泡泡玛特

01公司概况

公司简介

泡泡玛特国际集团（Pop Mart International Group）成立于 2010 年，2020 年 12 月 11 日在港交所主板上市（发行价 38.5 港元），自称「全球领先的潮流文化娱乐集团」。公司以 IP 为核心，业务覆盖艺术家挖掘、IP 孵化运营、潮玩产品开发（手办/毛绒/MEGA/衍生品）、全渠道零售（直营门店、机器人商店、线上平台）、主题乐园及衍生娱乐内容。2025 年营收 371.2 亿元，是中国最大、增长最快的潮玩公司。

历史关键节点

创始人及管理层

• 王宁：创始人、董事会主席兼 CEO，1987 年生，河南人。2025 年 6 月曾以约 215 亿美元身家登顶福布斯河南首富。管理上强调「尊重时间、尊重经营」，2026 年主动为 LABUBU「踩刹车」（暂停新品、营销、部分开店及授权合作）。
• 杨涛：王宁妻子，公司执行董事、副总裁，通过一致行动安排与王宁共同控制公司。
• 司德：首席运营官（COO），主管中国业务及运营，频繁代表公司出席业绩会。
• 文德一：国际业务总裁，主导海外扩张。

股权结构

• 控股股东为 GWF Holding Limited（王宁控制的持股主体），直接持股约 41.78%；综合信托及一致行动人安排，王宁夫妇合计控制约 44%–49%（不同来源口径有差异，待以最新年报权益披露核实），控制权高度集中。
• 段永平及其一致行动人（H&H International Investment, LLC）自 2026 年 5 月起大举增持：5 月 25 日达 5.69%（触发举牌，成为第二大股东），5 月 28 日升至 6.04%，7 月 6 日升至 7.65%（持股超 1 亿股），8 月初进一步升至约 8%（另持有实物交收的衍生工具权益）。增持金额合计约百亿港元级。
• 南向资金（港股通）持股比例接近 25%（2026 年 8 月数据）。

02业务拆解

IP 矩阵及各 IP 收入（2025 年报）

2025 年艺术家 IP 收入 334.06 亿元（占比 90%），授权 IP 收入 33.82 亿元（占比 9.1%）。共 17 个艺术家 IP 收入破亿，6 大 IP 收入超 20 亿元：

2026H1 最新变化：THE MONSTERS 收入 44.54 亿元，同比 -7.5%（为主要 IP 中唯一下滑者）；星星人收入 26.5 亿元（+580.6%），跃居第二大 IP；上半年 11 个 IP 收入过亿、6 大 IP 破 10 亿。

品类结构（2025 年报）

品类切换主要由 LABUBU 搪胶毛绒挂件驱动，毛绒贡献了 2025 年总增量的约 2/3。

渠道与区域结构

2025 年按区域：中国内地 208.51 亿元（+134.6%），占 56.2%；海外合计 162.68 亿元（+291.9%），占 43.8%（其中亚太 80.1 亿元/+157.6%，美洲 68.1 亿元/+748.4%，欧洲及其他 14.5 亿元/+506.3%）。

渠道网络：截至 2025 年末，全球约 630 家线下零售店、2637 台机器人商店（全年净增门店 109 家）。截至 2026 年 6 月末，全球 676 家门店、2827 台机器人商店，全球累计注册会员超 1 亿人（会员贡献销售占比超九成，2025 年会员复购率约 55.7%，待核实口径）。

2026H1 中国区分渠道（长城证券研报口径）：线下渠道占 56.3%（+35.1%，其中零售店 60.9 亿/+38%，机器人商店 7.8 亿/+15%）、线上占 39.2%（+62.7%，其中抽盒机 20.63 亿/+83.3%）、批发及其他占 4.5%（+111.7%，含城市乐园、POP BAKERY 甜品等新业态）。

03核心财务

近五年业绩（2021–2025）

注：2024、2025 年经调整净利润分别为 34.0 亿元（+185.9%）、130.8 亿元（+284.5%）。2025 年经营利润 168.9 亿元（+306.6%）。ROE 口径各来源不一，已标注「约」。

营收与净利趋势（亿元）

营业收入（2021–2025）

归母净利润（2021–2025）

2026 年上半年业绩（2026-08-20 发布）

• 营收 171.73 亿元，同比 +23.8%（低于市场预估约 199.8 亿元；对比 2025H1 的 +204.4% 大幅降速）。
• 归母净利润 50.38 亿元，同比 +10.1%（低于预估 66.4 亿元）；经调整净利润 51.6 亿元（+9.5%），经调整净利率 30.0%（上年同期 33.9%）。
• 毛利率 69.7%（上年同期 70.3%），下滑主因海外高毛利业务占比下降及原材料成本上升；上半年汇兑损失约 7.2 亿元拖累净利。
• 区域结构：中国收入约 122 亿元（+47.3%），占比升至 71%；海外收入约 49.7 亿元，同比 -12.5%，占比由 2025 年全年的 43.8% 回落至约 29%。其中亚太 25.75 亿元（-9.7%）、美洲 18.92 亿元（-16.5%）、欧洲及其他 5.06 亿元（+5.9%）。海外线上渠道大幅下滑（美洲、亚太线上流量退潮，海外线上收入同比降幅约 44%，雪球口径）。
• 资产质量：存货余额 61.02 亿元（较 2025 年末 +11.5%），存货周转天数由 123 天升至 201 天，存货减值损失由 430 万元增至 2280 万元。
• 王宁在业绩会坦言「上半年压力比预期大很多」，大概率完不成年初定下的全年目标（2026 年 3 月业绩会曾给出「增速不低于 20%」指引）；宣布拟启动 20 亿–50 亿港元股份回购。

04业务进展与经营动态

海外扩张：从爆发到调整

• 2025 年是海外爆发顶点：海外收入 162.68 亿元（+291.9%），占比 43.8%。美洲从 8.0 亿爆增至 68.1 亿（+748.4%），欧洲 +506.3%，亚太 +157.6%。海外零售店净增：亚太 85 家、美洲 64 家、欧洲 36 家（2025 年末）。
• 2026H1 海外转为收缩：合计 -12.5%，仅欧洲小幅增长。管理层解释为高基数、LABUBU 线上流量红利消退，以及主动控制节奏（暂停 LABUBU 新品/营销/授权、把部分 2025 年计划推迟到 2026 年）。
• 门店与本地化：截至 2026 年 6 月末海外门店：亚太 90 家、美洲 86 家、欧洲及其他 45 家（同比分别 +30.4%/+109.8%/+150%）。截至 2026 年 3 月美国已开出 72 家门店，公司计划 2026 年内在美国开出 100 家门店。
• COO 司德称海外开店已从「扩大网络覆盖」进入「质量远大于数量」阶段，将升级门店位置与面积（以印尼雅加达 50 平米小店月销 150–200 万元但形象不足为例），补齐当地团队关键岗位，提前产品开发与备货周期。
• 本地化策略：官网 + 本地电商平台 + DTC，按区域差异化组货；司德透露 2025 年美国市场非 LABUBU 产品已占约 50%，日韩东南亚市场非 LABUBU 产品占比更高，IP 结构正走向多元。

LABUBU 现象

• 爆火过程：LABUBU 为香港艺术家龙家升创作的 THE MONSTERS 精灵家族角色，泡泡玛特 2019 年签约。2023 年 THE MONSTERS 收入仅约 3.7 亿元（占比 5.8%）。2024 年 4 月起，BLACKPINK 成员 Lisa 在社交媒体晒 LABUBU，引发东南亚（尤其泰国）病毒式传播，LABUBU 获泰国官方「神奇泰国体验官」称号；蕾哈娜、贝克汉姆女儿等欧美名人跟进。2024 年 THE MONSTERS 收入 30.4 亿元（+726.6%）。2025 年达到顶峰：搪胶毛绒挂件全球「一娃难求」，隐藏款二手价炒至数千元甚至上万元；2025 年 6 月限量款 LABUBU 在拍卖行拍出逾百万元；THE MONSTERS 全年收入 141.61 亿元（+365.7%），成全球现象级 IP。
• 业绩贡献：2025 年 THE MONSTERS 占总收入 38.1%，是营收增量的最大单一来源；毛绒品类（+560.6%）的爆发几乎完全由 LABUBU 驱动。可以说 2024–2025 年泡泡玛特的市值狂飙（最高 3806 亿港元）本质上是「LABUBU 交易」。
• 可持续性与二手价格走势：为平抑炒作，公司将 LABUBU 月产能从 1000 万只扩至 5000 万只，稀缺性被打破。2025 年 6 月 18 日官方小程序补货曾致「前方高能」系列整盒回收价数日内从 1500–2800 元暴跌至 650–800 元。2025 年 9 月起二手市场全线下跌；2025 年 12 月底「泡泡玛特开始五折甩卖」冲上微博热搜第一：原价 594 元/盒的坐坐派对搪胶毛绒二手均价从 7 月的 1400 元以上跌至约 630 元，99 元单只盲盒最低成交 60 元、跌破发行价，黄牛大面积暂停收货。德银曾警告这是「用稀缺性换短期收入规模的危险赌博」；摩根士丹利预计 2026 年 LABUBU 收入增速显著放缓，增长引擎转向非 LABUBU IP。2026H1 THE MONSTERS 收入 -7.5% 印证降温，但星星人（+580.6%）接棒显示 IP 梯队有一定厚度。

05护城河与竞争力分析

1. IP 挖掘与运营的全链路体系：从艺术家签约（Kenny Wong、龙家升、熊喵、Ayan 等全球艺术家网络）到产品化、渠道分发、内容运营的闭环被反复验证——2025 年 17 个 IP 收入破亿、6 个破 20 亿；星星人一年内从 0 做到 20.56 亿元，说明爆款孵化能力可复制，非单一运气。
2. 艺术家绑定与分成机制：头部设计师分成约 7%–10%（行业惯例），龙家升 2025 年分成收入估计 11.5–14 亿元，利益深度绑定独家 IP。
3. 全渠道零售网络：全球 676 家直营门店 + 2827 台机器人商店 + 抽盒机/天猫/抖音/海外官网，DTC 占比高，直接掌握消费者数据；全球注册会员超 1 亿，复购率约 55.7%。
4. 柔性供应链与规模议价：集中向核心供应商采购、快速翻单能力（LABUBU 月产能千万级扩产），支撑 72% 的高毛利率。
5. 全球化先发与品牌势能：潮玩品类中罕见的成功文化出海案例，海外 DTC 体系和本地团队先发优势明显（对比名创优品等仍在 IP 授权模式）。
6. 弱项：IP 本身缺乏故事内容沉淀（对比迪士尼），「形象 IP」生命周期依赖持续运营；乐园、动画、游戏等内容化尝试（手游《梦想家园》已停服）尚未跑通第二曲线。

06风险因素

1. 单一 IP 依赖：THE MONSTERS 占 2025 年收入 38.1%，第二梯队（35 亿级）与之差距超百亿；2026H1 该 IP 已负增长，若热度继续退潮且无等量接棒者，整体增长将显著承压。
2. 潮玩热度退潮与二手价格崩盘：二手价全线下跌、跌破发行价损害品牌溢价与消费者信心，炒家离场后真实需求水位待验证。
3. 仿品泛滥：1688 等平台上 LABUBU 仿品猖獗，侵蚀正品市场与品牌形象。
4. 海外高基数与运营风险：2026H1 海外收入 -12.5%，美洲 -16.5%；汇率波动（上半年汇兑损失 7.2 亿）、美国关税政策均是变量。
5. 存货与渠道健康度：存货 61 亿元、周转天数升至 201 天，存在减值压力。
6. 估值波动风险：股价与 LABUBU 热度高度相关，历史上曾出现 20 个月下跌 90% 的极端回撤；当前 PE 虽低，但若盈利下修，「低估值」可能是价值陷阱。
7. 盲盒监管与舆论风险：诱导性消费、未成年人保护等监管议题长期存在。
8. 多元化执行风险：乐园二期、甜品、影视动画等新业态投入回报不确定。

07近期大事时间线（2025–2026）

• 2025-03
  2024 年报大超预期（营收 130.4 亿/+106.9%）；管理层给出 2025 年 200 亿营收目标（实际完成 371 亿，大幅超越）。
• 2025-06
  限量 LABUBU 拍卖破百万；股价创历史新高，市值 3806 亿港元；王宁成河南首富。
• 2025-09 至 12
  LABUBU 二手价格崩盘、「五折甩卖」上热搜，股价自 8 月高点回撤超 40%。
• 2026-03-25
  发布 2025 年报（营收 371.2 亿、经调整净利 130.8 亿），宣布派息约 32 亿元（王宁获派约 15.6 亿）；给出 2026 年「增速不低于 20%」指引；宣布美国年内开 100 店计划。年报后股价因「增速指引保守」大跌。
• 2026-03
  LABUBU × 三丽鸥联名发售。
• 2026-05-12
  一季度经营数据——整体收入同比 +75%–80%，中国区 +100%–105%，线上 +150%–155%。
• 2026-05 至 08
  段永平连续增持至约 8%，成第二大股东，释放「长期价值」信号。
• 2026-06
  自研手游《梦想家园》宣布 8 月 12 日停服，游戏业务收缩。
• 2026-08-20
  2026 中报不及预期；宣布 20 亿–50 亿港元回购；王宁定调「2026 年是调整年」，聚焦经营质量。

进行中：北京城市乐园二期扩建（预计 2027 年启动）；POP BAKERY 甜品店（阿那亚首店）等 IP 消费新场景；LABUBU 4.0 等新品管线。

08机构观点与估值

估值数据（查询日期 2026-09-17）

• 最新股价：约 153 港元（Morningstar，2026 年 9 月 11 日收盘）；最新市值：约 2020 亿港元（约 257 亿美元，CompaniesMarketCap/Yahoo 口径）。
• 市盈率（TTM）：约 13.1 倍（Yahoo Finance）；Forward P/E 约 12.2 倍。
• 历史估值区间：2021 年 2 月高点股价 107.6 港元、市值约 1500 亿港元，PE 一度超 179 倍；2022 年 10 月低点股价 10.03 港元、市值约 128 亿港元（PE 约 15–20 倍区间，待核实）；2025 年 6 月高点股价 283.4 港元、市值 3806 亿港元（PE TTM 一度超 100 倍，超过历史 80% 分位），2025 年 8 月盘中高点 339.8 港元；2025 年 12 月底回落至约 189.8 港元，较高点回撤超 40%；2026 年 3 月底 149.6 港元，PE 约 14 倍；2026 年 8 月 21 日中报后盘中一度跌 8.85%，探至 148 港元附近。
• 当前 13 倍左右的 TTM PE 处于上市以来历史低位区间，反映市场对增长降速的定价（对比：农夫山泉约 26 倍 PE，2026 年 7 月雪球文章口径）。

机构目标价

整体看，中报后机构普遍下调预期但多数维持「增持/买入」，分歧在于：海外下滑是「主动调整 + 高基数」还是「需求见顶」。