腾讯控股

01公司概况

公司简介

腾讯控股有限公司，1998 年成立于深圳，2004 年在香港联交所主板上市，是中国最大的互联网科技公司之一。核心业务包括：通信与社交（微信、QQ）、数字内容（游戏、视频、音乐、文学）、营销服务（广告）、金融科技及企业服务（微信支付、理财、腾讯云），并持有庞大的投资组合（截至 2026 年 6 月 30 日，上市投资公司权益公允价值约 4872 亿元，非上市投资公司账面价值约 3879 亿元）。

历史关键节点

• 1998 年：马化腾、张志东等五位创始人在深圳创立腾讯。
• 1999 年：推出 OICQ（后更名 QQ），奠定社交根基。
• 2004 年：在香港联交所上市。
• 2011 年：推出微信（WeChat），成为移动互联网时代核心入口。
• 2013–2014 年：微信支付上线，借春节红包实现爆发，与支付宝形成移动支付双寡头。
• 2016 年：牵头财团以约 86 亿美元收购芬兰游戏公司 Supercell 约 84.3% 股权。
• 2018 年：「930 变革」，成立云与智慧产业事业群（CSIG），转向产业互联网。
• 2021–2022 年：互联网平台监管收紧、游戏版号暂停，公司收缩投资并分派京东、美团股份作为特别股息。
• 2023 年：发布混元大模型，正式入局大模型竞赛。
• 2024–2026 年：AI 战略全面提速——混元系列迭代至 Hy3（2026 年 7 月正式发布版上线）、元宝 AI 助手、微信内嵌 AI 智能体「小微」灰度测试；资本开支大幅扩张。

股权结构（截至 2025 年年报及 2026 年中披露）

• Prosus / Naspers（MIH Internet Holdings B.V.）：第一大股东，截至 2025 年报持股约 22.80%（2025 年内下降 1.21 个百分点，减持节奏较前几年放缓），2026 年中小幅减持后仍约 22.5%。Prosus 多年持续缓慢减持用于自身回购，无清仓计划。历史上持股从上市初的约 46% 一路下降：2021 年 4 月减持 2%、2023 年末降至 24.99%、2025 年 7 月降至 22.99%。
• 马化腾：合计持股 8.82%（Advance Data Services 直接持股 7.78% + 马化腾环球基金会 1.04%），为最大个人股东。
• 其他：先锋领航（Vanguard）约 2.93% 等全球被动/主动机构。

管理层

• 马化腾：董事会主席兼首席执行官，创始人。
• 刘炽平：总裁，主导战略与投资，财报电话会主要发言人。
• 詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）：首席战略官。
• 其他核心高管包括任宇昕（COO，分管游戏/内容）、张小龙（微信事业群总裁）等。
• 2025–2026 年公司引进多名顶尖 AI 人才，包括前 OpenAI 研究员姚顺雨，主导混元 Hy3 模型研发（据媒体报道，待官方进一步确认细节）。

02业务拆解

2025 年总收入 7518 亿元，三大板块构成如下（2025 年年报口径）：

• 增值服务：游戏为核心引擎；社交网络增长来自视频号直播服务、音乐付费会员、手游虚拟道具销售。
• 营销服务：AI 驱动的广告定向提升广告价格，视频号/搜一搜带动曝光量增长，闭环广告（小程序、微信小店、小游戏直达交易）占比持续提升。
• 金融科技及企业服务：金融科技收入高个位数增长（理财、消费贷款、商业支付）；企业服务收入同比增长接近 20%，受云需求（含 AI）和微信小店商家技术服务费驱动。腾讯云 2025 年实现规模化盈利。

微信生态进展

• 视频号：2025 年及 2026Q1/Q2 总用户使用时长连续同比增长超 20%（2025Q1 曾超 80%）；DAU 据第三方数据已超 5–6 亿；广告加载率仍显著低于抖音等同行，商业化空间大。
• 小程序：截至 2025 年累计发布超 100 万个，开发者超 150 万；2025 年下半年小程序交易额同比增长超 70%。
• 微信搜一搜：2024 年广告收入翻倍，与视频号共同驱动广告曝光量增长。
• 微信小店：交易额扩大带动商家技术服务费收入增长。
• 微信及 WeChat 合并月活约 13.8–14 亿（2024 年末 13.85 亿，近年缓慢增长）。

03核心财务

近五年关键指标（2021–2025）

2025 年其他要点：IFRS 归母净利润 2248 亿元（+16%）；毛利 4226 亿元（+21%）；Non-IFRS 经营盈利 2807 亿元（+18%），经营利润率 37%；资本开支 792 亿元（+3%）；总现金 4949 亿元；净现金 1071 亿元（+40%）。

营收与 Non-IFRS 净利趋势（亿元）

营业收入（2021–2025）

Non-IFRS 归母净利润（2021–2025）

2026 年最新季度业绩

2026 年 Q1（5 月 13 日发布）：营收 1964.58 亿元，同比 +9.1%（略低于预期）；归母净利润 580.93 亿元，同比 +21.5%；Non-IFRS 归母净利润 679 亿元，同比 +10.7%；毛利率升至 57%；资本开支 370 亿元；自由现金流 567 亿元（+20%）。分部：增值服务 961 亿（+4.3%），其中本土游戏 454 亿（+6%）、国际游戏 188 亿（+13%）、社交网络 319 亿（-2%，春节错期影响）；营销服务 382 亿（+20%）。

2026 年 Q2（8 月 12 日发布）：营收 2047.85 亿元，同比 +11%（史上首次单季破 2000 亿，略超市场预期的 2028 亿）；毛利 1184 亿元，同比 +13%；IFRS 归母净利润 560.22 亿元，同比仅 +0.7%；Non-IFRS 归母净利润 684.15 亿元，同比 +9%（若剔除新 AI 产品——混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微——投入影响，Non-IFRS 经营盈利同比 +19% 至 861 亿元）。分部：增值服务 984 亿（+8%），其中本土游戏 473 亿（+17%）、国际游戏 186 亿（-0.8%，固定汇率 +4%）、社交网络 325 亿（+0.8%）；营销服务 436 亿（+22%）；金融科技及企业服务 603 亿（+9%）。资本开支 527.8 亿元，同比暴增 176%（环比 +65%）；自由现金流转负至 -138 亿元（剔除算力采购预付款后为 +376 亿元）；总现金 5112 亿元。2026 年上半年合计：营收 4012.43 亿元（+10%），归母净利润 1141.15 亿元（+10.3%）。

股东回报

• 回购：2024 年约 1120 亿港元（回购 3.07 亿股），为港股「回购王」；2025 年约 800 亿港元（回购约 1.534 亿股并注销），完成年初承诺目标；2026 年公司指引全年回购规模将低于 2025 年，Q2 回购约 169 亿港元/3738 万股，节奏明显放缓，9 月中旬单日回购已降至约 1 亿港元——资金被战略性地转向 AI 算力投入（「资本大挪移」）。
• 分红：2024 年度每股 4.50 港元（同比 +32%，约 410 亿港元）；2025 年度每股 5.30 港元（除净日 2026 年 5 月 15 日），按 2026 年 9 月 17 日股价 427 港元计股息率约 1.2%。此前曾以京东（2022 年）、美团（2023 年）股份进行实物分派。

04业务进展与经营动态

游戏业务

• 收入结构：2025 年本土市场游戏 1642 亿元（+18%），国际市场游戏 774 亿元（+33%），国际市场游戏年收入突破 100 亿美元；2026Q2 本土 473 亿（+17%，近年单季最强之一），国际 186 亿（-0.8%，汇率拖累；固定汇率 +4%），合计 659 亿（+11%）。
• 《王者荣耀》《和平精英》：长青游戏基本盘，2026Q1 流水创历史新高。
• 《三角洲行动》：近年最成功的自研新品，2026Q2 平均日活跃账户数创历史新高。
• 《无畏契约》端游及手游《无畏契约：源能行动》：持续贡献增量，DAU 创新高。
• 《洛克王国：世界》：2026 年 3 月 26 日上线，9 天用户破 3000 万，首月日均活跃 1300 万，按平均 DAU 和总流水均为 2026 年中国市场新发布手游第一。
• 《地下城与勇士：起源》（DNF 手游）：2024 年上线的重要长青产品。
• Supercell（控股约 84%）：《荒野乱斗》等曾推动 2025 年国际游戏高增长，但 2026Q2 部分游戏收入下滑，被《鸣潮》《VALORANT》增长抵销。
• Miniclip：《Arrows – Puzzle Escape》成为 2026Q2 全球下载量最高手游（Sensor Tower）。
• 新游储备：据媒体整理（2026 年 4 月），腾讯储备游戏达 68 款，2026 年至少 24 款面世；年内已推出《王者荣耀世界》《逆战未来》《洛克王国：世界》《三国志异闻录》《全明星觉醒》等。

AI 布局：「智能、应用、基础设施」三层并进（马化腾，2026Q2）

• 智能层（模型）：混元大模型迭代至 Hy3，2026 年 7 月发布正式版，官方称性能显著优于大部分同尺寸模型；按 OpenRouter 的 token 消耗量计，Hy3 自推出以来持续位列全球前三。多模态方面，混元在 3D 生成、文生图、世界模型领域自称行业领先；2026 年发布混元图像 3.0、Hy ASR 3.0 语音识别等。
• 应用层：AI 助手元宝（2024 年 5 月推出，2026 年春节投入 10 亿元现金红包拉新，已支持总结微信聊天记录）；AI 办公服务 WorkBuddy 和 AI 编程工具 CodeBuddy 实现突破性用户增长，官方称在各自领域处于中国领先水平（易观数据）；微信内嵌 AI 智能体「小微」于 2026 年 6 月启动小范围灰度测试，由定制化模型 WeLM 驱动，可调用小程序完成订餐、预约等任务。
• 基础设施层：大幅增加算力采购。2025 年 AI 新产品投入超 180 亿元（其中 Q4 超 70 亿），管理层表示 2026 年 AI 投入将至少翻倍。

AI 对现有业务的赋能

• 广告：AI 驱动的广告推荐模型优化 + 智能投放产品矩阵「腾讯营销 AIM+」，推动营销服务 2025 年 +19%、2026Q2 +22%。
• 游戏：AI 加速内容制作、改善玩家互动体验、提升营销效率。
• 云：AI 相关服务需求推动企业服务收入 2025 年接近 20% 增长，腾讯云实现规模化盈利。

资本开支趋势

05护城河与竞争力分析

1. 社交网络效应：微信 + WeChat 约 14 亿月活、QQ 数亿用户，构成中国最强的熟人社交图谱，迁移成本极高；是所有业务（支付、小程序、视频号、广告、AI 智能体）的流量底座。
2. 微信生态闭环：小程序（超 100 万个）+ 视频号 + 搜一搜 + 微信小店 + 微信支付，形成「内容—交易—支付」闭环，闭环广告占比提升持续改善广告变现效率，且广告加载率仍远低于同行，储备变现空间大。
3. 游戏全产业链能力：自研（天美、光子等）+ 发行 + 电竞 + 海外投资（Supercell、Riot、Miniclip、Epic 持股等），「长青游戏」组合（年流水超 40 亿元的产品 2024 年已达 14 款）持续扩容。
4. 金融科技双寡头：微信支付与支付宝垄断中国移动支付，理财、消费贷款业务合规稳健增长。
5. 海量现金流与投资组合：2025 年自由现金流 1826 亿元，净现金 1071 亿元；上市投资公允价值近 4900 亿元（2026Q2 末），为 AI 投入和股东回报提供充足弹药。
6. AI 时代的场景优势：AI 竞争下半场拼落地场景，微信是天然最强的智能体入口（小程序生态可被 Agent 直接调用），混元 + 元宝 + 小微构成「模型—助手—超级入口」组合。

06风险因素

1. AI 投入的回报不确定性：2026Q2 资本开支同比 +176%，自由现金流转负（-138 亿），Non-IFRS 经营利润率从 38% 降至 37%；若 AI 变现不及预期，利润率将持续承压（大摩预计 2026 下半年至 2027 年盈利大致持平）。
2. 游戏监管风险：版号审批节奏、未成年人保护政策、内容监管均可能影响新游上线与流水。
3. 宏观消费疲弱：广告与支付业务与消费景气高度相关，国内消费复苏不及预期将拖累增速。
4. 竞争加剧：字节跳动（抖音/豆包）、阿里巴巴（通义/夸克）在 AI 应用和广告市场份额上的竞争；游戏领域新品竞争。
5. 国际业务波动：汇率影响国际游戏收入（2026Q2 名义增速转负）；Supercell 部分产品收入下滑；地缘政治风险。
6. 大股东减持压力：Prosus 持续开放式减持虽放缓但仍构成长期卖压。
7. 投资资产波动：所持上市公司权益公允价值波动（2026Q2 末较 Q1 末缩水约 600 亿元）影响账面与市场情绪。
8. 回购缩水：回购规模从 1120 亿 → 800 亿 → 2026 年进一步缩减，削弱了此前的股价支撑机制。

07近期大事时间线（2025–2026）

• 2025-08
  2025Q2 营收 1845 亿（+15%）超预期，ADR 大涨超 7%，市值突破 7000 亿美元。
• 2025-10
  股价触及 677 港元阶段高点。
• 2026-02
  元宝启动 10 亿元春节现金红包活动；发布混元图像 3.0。
• 2026-03-18
  2025 年报发布（营收 7518 亿、Non-IFRS 净利 2596 亿），因 AI 投入指引激进，次日股价跌逾 6%；宣布 2025 年度派息 5.30 港元/股。
• 2026-05-13
  2026Q1 业绩，归母净利 +21%；管理层确认无大裁员计划、AI 投入 2026 年至少翻倍。
• 2026-06-02
  外媒报道微信正在测试内嵌 AI 智能体（后确认为「小微」），股价单日大涨 10.46%，市值单日增加约 4158 亿港元，创 2021 年 1 月以来最大单日涨幅；大摩称其为「关键催化剂」。
• 2026-06 下旬
  微信 AI 智能体「小微」开启小范围灰度测试（由定制模型 WeLM 驱动）。
• 2026-07
  混元 Hy3 正式版发布，OpenRouter token 消耗量跻身全球前三。
• 2026-08-12
  2026Q2 业绩，营收首破 2000 亿；资本开支 528 亿（+176%）、自由现金流转负引发市场担忧，绩后股价跌超 3%，大摩、高盛下调目标价。
• 2026-09
  单日回购降至约 1 亿港元，「资本大挪移」转向 AI 引发讨论；南向资金持续净买入。

潜在催化剂：微信 AI 智能体「小微」的正式放量与商业化、AI 产品收入贡献显现、新游表现、2026 年 11 月 12 日 Q3 财报。

08机构观点与估值

估值数据（查询日期 2026-09-17）

• 股价：约 427.0 港元（当日 -1.48%）；52 周区间 411–683 港元。
• 市值：约 3.85 万亿港元。
• 市盈率（TTM，IFRS）：约 14.4 倍（TTM EPS 29.73 港元口径）。
• Non-IFRS PE（TTM，粗略测算）：TTM Non-IFRS 归母净利约 2715 亿元人民币（2025 全年 2596 亿 − 2025H1 约 1244 亿 + 2026H1 约 1363 亿），折合约 2970 亿港元，对应 Non-IFRS PE 约 13 倍（测算值，汇率按 1 港元≈0.91 人民币，待核实）。
• 分析师一致目标价均值约 664 港元（Yahoo 数据），隐含较大上行空间；远期股息 5.30 港元，股息率约 1.22%。
• 背景：股价自 2025 年 10 月高点 677 港元回落，2026 年年内一度跌近 30%（5 月 28 日低点 420.4 港元），市场主要担忧 AI 资本开支侵蚀利润与现金流；多家机构认为当前估值已计入悲观预期（高盛称剔除投资资产后核心业务 PE 仅约 16 倍，低于 Meta、谷歌等国际同行）。

机构目标价

共识逻辑：核心业务（游戏 + 广告 + 金科）盈利确定性强，估值处于历史低位（约 13–14 倍 TTM PE）；分歧在于 AI 巨额投入的回报周期。多数机构将微信 AI 智能体视为估值修复的核心催化剂。